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  2. 專注節能減排與環保的

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    環保行業三季報綜述:水務運營、固廢、檢測業績復合增速領先

    1 總覽:擺脫疫情恢復增長,應收賬款控制良好

     

    環保板塊上市公司 2021 年三季報已披露完畢,我們選取 99 家公司作為樣本,包括大 氣(13 家)、固廢(25 家)、水(工程設備)(26 家)、節能(7 家)、監測(7 家)、檢 測(5 家)和水務運營(16 家)七個細分板塊進行分析(新股因不具備 2019 年數據而 并未納入樣本)。

     

    利潤表:收入、利潤同比增速均超20%,近兩年收入復合增速為14.8%

     

    2021Q1-Q3 環保板塊實現營收2311億元,同比增23.3%;歸母凈利潤 232.3 億元,同比增 20.8%;扣非歸母凈利潤 203.3 億元,同比增 17.6%;毛利率同比降 1.8pct 至 27.1%。環保行業基本擺脫疫情負面影響,收入、利潤增速等成長性指標表現向好,營收同比增速排序分別為檢測(35.5%)、水(工程設備)(31.1%)、水務運營(29.7%)、 固廢(20.4%)、節能(19.0%)、大氣(17.1%)、監測(4.6%),各子行業收入增速均 恢復正增長。工程、服務類業務,去年受疫情影響較重,故檢測、水(工程設備)恢復 較為顯著;固廢、水務運營主要是運營業務為主,剛需性強,同時疊加行業具備成長性, 故主要是自身成長性的體現,水務存在個股影響;其余板塊需求變化不大,也在穩步增長。

     

     

    環保板塊近兩年收入復合增速達 14.8%;近兩年營收復合增速排序分別為水務運營 (23.2%)、固廢(20.8%)、檢測(20.1%)、水(工程設備)(7.6%)、節能(7.4%)、 大氣(2.1%)、監測(-4.0%),可見當前成長性較強的為固廢、檢測、水務運營。

     

    歸母凈利潤近兩年復合增速為 12.8%。增速與收入相匹配,但結構上存在毛利率下降(同 比降 1.8pct)和費用率下降(同比降1.2pct)的原因。子行業歸母凈利潤復合增速分化顯著,按 2020-2021 年復合增速排序為:

     

    水務運營:25.2%,行業整體正常推進,板塊內業績規模大且增速快的標的包括: 首創環保,轉讓深圳市水務集團 40%股權、處置九江首創 60%股權,分別獲得投 資收益 5.44/1.18 億元;洪城環境除業務成長外,存所得稅稅率調整;中山公用存 廣發證券投資收益,剔除三者,水務運營板塊近兩年復合增速為 14.4%。

     

    固廢:16.6%。

     

    1)垃圾焚燒處于快速成長期,三峰環境因 Q1 確認相關國補帶來 高增(+49.8%),綠色動力、偉明環保、旺能環境、瀚藍環境近兩年復合增速分別 為 37.8%/26.7%/24.6%/12.3%,其中瀚藍環境受燃氣業務的階段性壓制。

     

    2)環衛服務因 2020 年存在增值稅減免、醫保社保階段性減免等優惠政策,2021Q1-Q3 歸母凈利潤下行,但行業這兩年的快速發展,疊加相應公司上市后資源稟賦的加持, 僑銀股份、玉禾田近兩年復合增速高達 52.2%/33.0%,環衛裝備受到 2021 年 4-9 月環保財政支出同比下降及原材料價格上漲的不利影響,故裝備占比高的盈峰環 境受負面影響較重,近兩年復合增速為-23.7%(其主營業務成長,主要受華夏幸福 投資收益拖累),龍馬環衛介于前述標的之間,為 24.3%;推測原因為地方政府工 作重心移至“十四五”相關規劃編制,隨著規劃的落地,財政支持有望回暖。

     

    3) 天奇股份、高能環境,除受益于自身業務發展外,還因其資源化業務受益于上半年金屬價格大幅上漲,二者近兩年復合增速為 42.3%/36.4%。

     

    4)浙富控股、宇通重工因近期存在重大業務結構調整,故并未放入樣本中,浙富控股受益于金屬價格大幅上漲,前三季度歸母凈利潤同比增速為 138%,宇通重工新能源環衛裝備市占率顯著提升,2021 前三季度歸母凈利潤同比增速為 19.1%,若加入二者,固廢板塊的增速會更加強勁。

     

    檢測:14.4%,行業整體景氣度高,且上市公司具備品牌、資金優勢,故復合增速表現出色,特別是綜合檢測服務公司;2021Q1-Q3 存在一定的分化,譜尼測試、 華測檢測穩健快速成長,近兩年復合增速為 64.4%/24.0%。

     

     

    節能:-2.3%。

     

    大氣:-6.8%,工程業務為主,受原材料價格上漲影響;頭部公司龍凈環保表現相對穩健,近兩年復合增速為 11.5%;奧福環保表現出成長性,近兩年復合增速為 24.7%。

     

    監測:-24.3%,行業整體需求欠佳,2021 年有一定分化,雪迪龍歸母凈利潤同比 增 160%。

     

    水(工程設備):-33.1%,受原材料價格上漲影響,毛利率下行顯著。

     

    分析單季度數據時,從樣本中剔除 2019Q1 數據不全的標的,則:

     

    2021Q3 單季度實現營業收入 781 億元,同比增 11.6%;歸母凈利潤 78.4 億元,同比降 0.37%;扣非歸母凈利潤 72.8 億元,同比增 2.6%,Q3 單季度增速較低,主因去年上半年受疫情影響較重,部分訂單挪至 Q3 執行,致去年 Q3 為高基數,特別是工程業 務、服務業務為主的方向;且原材料成本上行對利潤負面影響較大,整體毛利率下降 2.22pct致 26.7%。卓越新能在 Q3歸母凈利潤基數較大的情況下,實現同比增速100.6%。

     

     

    費用端得到控制:2021Q1-Q3環保板塊期間費用累計支出為 361.8 億元,同比增 14.6%, 期間費用率同比降 1.2pct 至 15.7%。費用率方面,銷售費用率 2.8%,同比降 0.41pct; 管理費用(含研發費用,下同)率 8.8%,同比降 0.37pct;財務費用率 4.1%,同比降 0.41pct。期間費用率同比下行的主要原因是:疫情后,收入同比大幅增長 23.3%,致期 間費用率顯著下行。

     

    2021Q1-Q3 期間費用增速分別為:檢測同比增 31.3%,期間費用率同比降 1.1pct 至 33.6%;水務運營同比增20.4%,期間費用率同比降1.1pct至14.7%;監測同比增17.8%, 期間費用率同比增 4.8pct 至 42.5%;固廢同比增 15.0%,期間費用率同比降 0.55pct 至 11.8%;大氣同比增 10.3%,期間費用率同比降 0.88pct 至 14.4%;水(工程設備)同 比增 9.6%,期間費用率同比降 4.0pct 至 20.5%;節能同比增 2.4%,期間費用率同比降 2.2pct 至 13.8%。

     

     

    監測板塊期間費用率仍在增加:主因管理費用率增3.7pct,聚光科技等顯著加大了研發支出。

     

    水(工程設備)費用率降幅最大,因疫情后工程進度恢復正常,其期間費用變化較小,而收入同比增速顯著提升所致。

     

     

    資產負債表:負債率同比增 0.95pct,應收賬款控制較好

     

    剔除近期數據不全的標的,2021Q3環保板塊資產負債率攀升至 59.3%,同比提升0.9pct, 環比提升 0.02pct,負債率持續上行,同比上行較快的板塊為監測、大氣、水(工程設備),分別上行 3.5pct /2.0pct /1.8pct,至 39.3%/63.7%/65.5%,環比提升較快的板塊為 大氣、監測、檢測,分別上行 3.4pct /1.1pct /1.0pct。

     

    檢測方向國檢集團處于資本開支期,負債率持續快速提升,環比增5.7pct至40.2%。

     

    固廢方向資產負債率表觀上同比降 0.39pct 至 59.6%,惠城環保發行轉債負債率提升11.4pct 至 52.2%;垃圾焚燒相關標的Q3負債率較為穩定;盈峰環境應付票據 到期兌付,負債率下行 3.1pct。

     

    大氣主要是清新環境負債率環比提升 17.1pct 至 66.6%;監測為天瑞儀器、皖儀科技分別環比提升6.6pct/4.8pct。

     

     

    應收賬款&票據&合同資產同比增 5.1%:2021Q1-Q3 環保板塊應收賬款&票據&合同資產達 1643 億元,同比增 5.1%,遠低于收入增幅,應收賬款控制較好。主因東方園林、三聚環保 、 創業環保、 中環裝備 等公司強化應收賬款回款 ,分別同比降22.0/11.5/8.95/8.81 億元,興源環境合同資產下降 48.2 億元;碧水源、首創環保應收賬款&票據增長較快,分別同比增 17.8/17.2 億元。

     

    可見回款較差的方向主要是水(工程設備),在 2018 年后,各公司采取收縮戰略,收入 同比下行,而應收賬款&票據&合同資產快速上行,造成與收入的比例顯著上行;2020Q4 以來,其應收賬款&票據&合同資產得到控制,收入開始恢復增速,使得比例下行,反映了 PPP 方面的控制政策取得成效。

     

     

    考慮到當下部分公司將實質的應收賬款名義上放至存貨科目名下,故我們考慮存貨后, 2021Q3 末應收賬款&票據+存貨+合同資產同比增 4.9%,(應收賬款&票據+存貨+合同 資產)/營業收入同比降16.8pct,變動原因:1)水(工程設備)、節能、大氣的(應收賬款&票據+存貨+合同資產)絕對值有所下降,分別降 6.6%、6.4%、1.6%,強化了回款;2)各子行業 2021Q1-Q3 均獲得營收正增長,行業整體同比增 23.3%,特別是檢 測、水(工程設備)的同比增速在 30%以上。

     

     

    現金流量表:收入快速增長致收現比下行,投融資數據環比回暖

     

    2021Q1-Q3 環保板塊銷售商品收到現金/營收比率(收現比)為 87.7%,同比降 7.2pct,處于歷史數據區間內;經營活動、投資活動及籌資活動產生的現金流量凈額分別 151 億 元(去年同期為 206 億元,同比降 27%)、-526 億元(去年同期為-680億元,凈支出同 比減少 23%)和 197 億元(去年同期為 540 億元,同比降 64%)。

     

    收入快速上行致收現比下降,并非回款惡化。環保行業收入存在收款周期,而收入的快速上行致當期收現比下降,并非行業回款惡化。行業經歷過2018年 PPP 現金流風險后,各公司重視回款,推動 PPP 項目轉EPC模式,工程、設備銷售等業務控制客戶質量,并強化前期應收賬款回款等,使得行業現金流好轉,結合前文對應收賬款的討論,也可證明回款在向好。

     

     

    大氣、水務運營、節能板塊收現比降幅顯著,大氣、節能主要為工程或設備銷售類業務,在行業內回款相對較差;水務運營主要是收入快速上行,存在較短的回款周 期滯后,且很可能與中原環保、洪城環境等工程類業務增加有關。三者收現比分別同比降 13.8pct/11.8pct/11.4pct,與其收入分別同比增 17.1%/29.7%/19.0%有關。

     

    此外,水(工程設備)作為前期現金流最差的方向,當前 93%的收現比水平,也遠高于2018 年以前,同樣反映行業的現金流保障性得到提升。

     

     

    經營活動現金流凈額較為穩健,特別是固廢方向:

     

    2021Q1-Q3 環保經營活動現金流凈額為 151 億元,同比降 27%,主要因水務運營下降較多,水(工程設備)、監測為凈流出。

     

    固廢板塊相對較為穩健,2021Q1-Q3 經營活動現金流凈額為 71.5 億元,同比降12.4億元,降幅達15%,主因盈峰環境、龍馬環衛凈支出分別達 17.2/5.5 億元, 盈峰環境因支付其他與經營活動有關的現金、支付職工現金等大幅增加,致經營性 支出大幅增加 19.3 億元;龍馬環衛因備貨和支付職工現金等大幅增加,致經營性支出大幅增加 6.4 億元;剔除該兩個標的影響,板塊經營性現金流為正增長。

     

    垃圾焚燒成長性良好的同時,現金流良好,不僅貢獻絕對值靠前,增量貢獻也靠前。 中國天楹、瀚藍環境、三峰環境、旺能環境、偉明環保,2021Q1-Q3 經營活動現 金流凈額分別為 21.4/16.5/11.8/9.1/8.7 億元;經營活動現金流凈額同比增量分別為 0.9/4.3/4.7/3.1/3.3 億元。

     

     

    水務出現下行,主要是首創環保/中原環保/聯泰環保因業務需要,備貨增加,經營活動現金流出同比增加 20.6/19.7/5.7 億元,造成下行。

     

    2021Q1-Q3 環保板塊投資活動凈支出同比降 23%達 526 億元,主要是水(工程設備) 方向的投資性凈支出大幅下降,2021Q1-Q3 的支出為 35 億元,遠低于 2020Q1-Q3 的 114 億元;而固廢、水務運營板塊的投資活動現金流凈支出分別達 205/186 億元,同比存在一定程度下降,但仍保持了相當規模,與該兩個方向仍處于成長期有關,預計資本開支的需求將維持;投資活動現金流也反映了資金投向的項目整體質量有所提升。

     

     

    2021Q1-Q3 環保板塊籌資活動現金流凈額為 197 億元,同比降 64%,行業融資帶有階段性,2020 年同期籌資活動現金流凈額為 540 億元,同比增 163 億元,故推測為 2021 年籌資活動相對較弱的主要原因。而水(工程設備)方向的融資規模持續受控,同比減 少 90 億元。

     

    2021Q3 環保板塊銷售商品等收到現金/營收比率為 86.7%,環比增 5.6pct,同比降 6.7pct, 主要原因為2021Q3收入同比增11.6%,而收入本身存在賬期,故造成收現比同比下行; 環比在收入基本相當的情況下,實現改善,說明回款良好。

     

     

    2021Q3 經營活動現金流凈額達到 74.9 億元,同比減少 52.7 億元,主要是水務運營、固廢、水(工程設備)同比下行,推斷為業務發展需要備貨增加為主因。

     

    2021Q3 環保板塊投資活動現金流凈額為-161 億元,凈流出同比減少 101 億元,水務運營、水(工程設備)、固廢的投資活動凈額在 Q3 均有較大幅度減弱,較 Q2 投資強度環 比有所回暖。

     

    2021Q3 環保板塊籌資現金流凈額 70 億元,同比下降 49%,主要和籌資活動存在階段性的特點有關,環比融資回暖。

     

     

    2 板塊分析:固廢、檢測方向亮點較多

     

    1)大氣板塊:原材料價格上行對該板塊的影響較大。頭部公司龍凈環保業績較為穩??; 奧福環保表現出成長性。

     

    2)固廢板塊:垃圾焚燒業績表現強勢,三峰環境因 Q1 確認相關國補帶來高增(+49.8%), 綠色動力 、 偉明環保 、 旺能環境 、 瀚藍環境 近兩年復合增速分別 為37.8%/26.7%/24.6%/12.3%,其中瀚藍環境受燃氣業務的階段性壓制,該板塊成長性良 好,業績確定性高,對國補的政策調整不必過度悲觀,政策在于做好開源工作,調整付 費資金結構,解決現金流問題,并非打壓企業的盈利水平,行業具備賺業績成長(α) 疊加估值修復(β)的投資邏輯。

     

    3)水(工程設備)板塊:投融資數據顯著下行;受原材料價格上漲影響,毛利率下行顯 著。

     

    4)監測板塊:當前環境監測需求增量有限,業績未見顯著起色。雪迪龍 2021H1 業績 顯著改善。

     

    5)檢測板塊:行業整體景氣度高,且上市公司具備品牌、資金優勢,故復合增速表現出色,特別是綜合檢測服務公司;2021Q1-Q3 存在一定的分化,譜尼測試、華測檢測穩健 快速成長,近兩年復合增速為 64.4%/24.0%;前期我們認為行業因 2020Q1存在疫情影 響,部分業務進度滯后造成去年 Q2 為高基數,致 Q2 表觀增速較低,對各公司股價形 成壓制,已 price-in 后,更應從全年維度來考慮,行業固定成本占比較高,今年收入的上行會帶來業績的彈性。Q3行業邏輯得到兌現,檢測屬于板塊性機會,且業績增長具 備可持續性,重視華測檢測、譜尼測試、中國電研等。

     

    6)水務運營板塊:行業整體正常穩健推進,剔除首創環保、洪城環境、中山公用的影響,近兩年業績復合增速為 14.4%。

     

    來源:北極星大氣網

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